“Reformasi multi-tahap diperlukan, yang mungkin memakan waktu lebih dari satu tahun”

Jika kita memperkirakan adanya gelombang gagal bayar (default) di pasar utang, siapa yang pertama kali terkena dampaknya, apa yang harus diubah dalam undang-undang untuk melindungi investor dan bagaimana investor dapat melindungi diri mereka sendiri dalam kondisi saat ini, kata anggota dewan Asosiasi Pemilik Obligasi (ABO) ) mengatakan kepada Kommersant dalam sebuah wawancara. Ilya Vinokurov.

— Seberapa realistis perkiraan gelombang gagal bayar di pasar obligasi tahun depan?

– Perkiraannya cukup realistis. Apalagi, baik di segmen obligasi bunga tinggi (HYB) dengan peringkat BBB ke bawah, maupun yang berperingkat investment grade. Hal ini disebabkan tidak hanya oleh kebijakan moneter ketat yang konsisten dari Bank Sentral dengan kenaikan suku bunga utama yang terus-menerus, namun juga oleh perjuangan baru-baru ini melawan dorongan kredit, yang dinyatakan tidak hanya dalam peningkatan tajam dalam biaya, tetapi juga dalam a penurunan signifikan ketersediaan dana kredit bagi emiten.

Berdasarkan pengalaman global, lonjakan gagal bayar terjadi sekitar enam bulan setelah perbedaan tajam dalam selisih pasar utang. Berdasarkan sejarah perdagangan Rusia, dapat diasumsikan bahwa peningkatan default yang signifikan menanti pasar pada paruh pertama tahun 2025, namun tanda-tanda pertama akan muncul pada kuartal keempat tahun 2024.

— Seberapa besar gelombangnya?

—Pada tahun 2022, di sektor VDO, kami melihat tingkat gagal bayar sebesar 6% dari volume penerbitan, sementara biasanya tingkat gagal bayar segmen ini di Federasi Rusia tidak melebihi 1% per tahun. Di AS pada tahun-tahun normal angkanya sekitar 1–3%. Namun, selama tahun-tahun krisis, misalnya pada tahun 2008, tingkat gagal bayar VDO, termasuk “malaikat jatuh”, yaitu emiten yang kehilangan peringkat investasinya, mencapai 10–12%. Saya pikir kita harus fokus pada nilai-nilai ini. Namun hal ini, katakanlah, merupakan default yang diperhitungkan, yang dapat dibenarkan secara statistik.

— Sektor ekonomi manakah yang paling rentan terhadap kemungkinan gagal bayar?

— Saya akan cukup tradisional: sektor mana pun di mana biaya kontrak layanan penerbit adalah tetap, dan biaya pinjaman untuk itu dihitung dengan memperhitungkan suku bunga mengambang atau dibiayai kembali dengan suku bunga baru dalam waktu dekat. Ini terutama adalah berbagai perusahaan konsesi dan pembangun infrastruktur. Yang juga terkena dampaknya adalah perusahaan-perusahaan yang mempunyai masalah dalam membebankan biaya pendanaan kepada konsumen produk mereka, dan perusahaan-perusahaan yang pendorong penting penjualan atau keuntungannya adalah program preferensial atau subsidi langsung, yang jumlahnya dikurangi atau dihilangkan. Pengembang adalah orang pertama yang terlintas dalam pikiran di sini. Selain itu, perlu diperhatikan perusahaan-perusahaan dengan leverage tinggi, yang bisnisnya terkait dengan pinjaman konsumen, yang juga coba didinginkan oleh Bank Rusia. Beberapa pengecer yang berkinerja buruk mungkin masuk dalam daftar ini.

Namun, menurut saya, risiko utama adalah gagal bayar di perusahaan-perusahaan kelas investasi. Tanda pertama adalah default Rosgeologiya. Mungkin ada cukup banyak cerita seperti itu, terutama jika negara memutuskan untuk mencari solusi orisinal terhadap utang emiten kuasi-negara bermasalah lainnya.

— Indikator apa yang akan menunjukkan peningkatan risiko gagal bayar pada emiten tertentu?

– Aku tidak akan menjadi orisinal. Penurunan harga dan peningkatan profitabilitas yang tidak proporsional dibandingkan emiten lain dalam kelompok pemeringkatnya. Nah, dalam pelaporan – penurunan atau stagnasi pendapatan, peningkatan persediaan, peningkatan utang yang tidak proporsional, terutama utang jangka pendek, dan beban bunga.

— Apakah semua ini akan mempengaruhi iklim investasi?

— Bagi saya, di sini kita perlu melihat besarnya gagal bayar, skala aktivitas emiten, dan sektor di mana peristiwa negatif mungkin terjadi. Jika gagal bayar tersebar luas, baik itu pemain besar atau sektor dengan efek ganda yang besar seperti konstruksi, maka reaksi berantai dan efek domino baik di pasar utang maupun dampak negatif yang cukup besar di pasar saham sangat mungkin terjadi.

— Saat ini, apakah ada pembelajaran dari kasus gagal bayar sebelumnya, seperti SU-155 dan UTair?

“Saya pikir pihak berwenang akan mencoba mencegah gagal bayar dalam skala besar dengan menghentikannya melalui nasionalisasi atau kesepakatan M&A. Saya pikir mereka akan berusaha untuk tidak mengulangi kasus SU-155. Dan kasus UTair mengingatkan kita bahwa perusahaan mungkin akan bertahan setelah restrukturisasi utang, sekaligus menimbulkan banyak masalah bagi pemegang obligasi.

— Bagaimana pengalaman masa lalu mempengaruhi hubungan antara emiten dan investor?

— Emiten kini lebih bersedia berkomunikasi dengan investor. Mereka mulai lebih memperhatikan IR. Benar, ini biasanya berlanjut hingga default.

— Tindakan pencegahan apa yang harus diambil untuk mencegah atau mengurangi dampak gelombang gagal bayar?

“Jawaban terbaiknya adalah berhenti merugikan perekonomian dengan menaikkan suku bunga.” Namun, tampaknya, keluarnya perusahaan-perusahaan tidak efisien yang sarat utang dari pasar adalah semacam tujuan perantara bagi Bank Sentral, jadi tanpanya, tampaknya tidak ada jalan keluar. Mungkin kegagalan yang besar, besar, atau lebih baik lagi, kegagalan yang tidak terduga akan menjadi pengorbanan suci tersebut, setelah itu Bank Rusia akan siap untuk mulai melonggarkan kebijakan moneternya.

— Peraturan apa yang perlu diubah untuk meningkatkan perlindungan hak investor jika terjadi gagal bayar?

— Dialog mengenai semua tindakan antara AVO dan Bank Rusia belum berhenti selama empat tahun hingga kini. Dan Anda dapat membicarakannya untuk waktu yang lama dan menarik – lagipula, mereka tidak akan diterima sampai gelombang default yang diperkirakan terjadi.

Masalah utamanya adalah seluruh prosedur hukum dan situasi itu sendiri tertunda selama bertahun-tahun. Ada kalanya penerbit gagal membayar obligasi, namun tetap menjalankan aktivitas bisnis normal. Solusi yang paling jelas di sini adalah dengan menyamakan hak lembaga kredit dan pemegang obligasi, memberi mereka hak untuk mengajukan kebangkrutan penerbit tanpa melunasi utangnya, yang, biasanya, dengan mempertimbangkan dua contoh, memakan waktu sekitar dua tahun. Hal ini secara signifikan akan memperpendek jalur pemilik obligasi yang gagal bayar untuk mendapatkan uang dari penerbit yang ceroboh.

Selain itu, diperlukan reformasi pada lembaga perwakilan pemegang obligasi (BRO) dan rapat umum pemegang obligasi (GSBO). Singkatnya, perlu ditetapkan secara legislatif sejauh mana pengaruh pemegang obligasi terhadap PVO sehingga mereka memiliki mekanisme untuk memberikan sanksi atau bahkan mendiskualifikasi organisasi-organisasi yang beroperasi secara tidak semestinya. Penting untuk memperkenalkan kewajiban bagi PVO untuk mengajukan ke pengadilan jika terjadi wanprestasi. Daftar PVO potensial perlu dikurangi dengan memperkenalkan kriteria kualitatif dan kuantitatif untuk masuk dalam daftar tersebut, seperti kehadiran karyawan dengan pengalaman hukum dan ekonomi tertentu serta persyaratan permodalan. Kami juga membutuhkan dana cadangan pertahanan udara jika penerbit menolak membayar jasa organisasi ini.

Menurut OSVO, perlu diterapkan secara universal dalam bentuk elektronik. Secara legislatif, peluang seperti itu akan tersedia mulai musim semi 2025. Idealnya, melakukan OSVO di aplikasi broker. Memang kedengarannya luar biasa, tapi implementasinya cukup nyata. Penting untuk memerangi mayoritas dan masalah kuorum pengumpulan pada pertemuan ritel dengan struktur pemegang yang tersebar. Faktanya, diperlukan reformasi besar-besaran dan multi-tahap, yang mungkin memakan waktu lebih dari satu tahun.

— Apa yang harus dilakukan investor sekarang untuk meminimalkan kerugiannya?

— Mengurangi risiko portofolio secara keseluruhan: menjual saham emiten berperingkat rendah atau emiten dari sektor-sektor yang tertekan, menggantinya dengan sekuritas tingkat investasi tingkat atas atau dana pasar uang secara umum. Kembali ke pasar setelah melewati fase akut krisis. Kemungkinan besar strategi seperti ini akan mengakibatkan kerugian dan kehilangan sejumlah peluang investasi. Bagi mereka yang menganggap hal ini tidak dapat diterima, pantau terus berita perusahaan. Jika ada hal negatif yang jelas dan kritis – jual. Lagi pula, kasus dimana emiten yang gagal bayar bangkit dari kematian atau menerima pemulihan yang signifikan sangatlah jarang terjadi.

Diwawancarai oleh Ksenia Kulikova